国海富兰克林2008年投资策略报告

文章作者 100test 发表时间 2008:04:10 11:15:19
来源 100Test.Com百考试题网



一.宏观分析

  2008年一季度经济增长速度放缓:2007年1-12月全国城镇固定资产投资累计额同比增长25.8%,而2008年1-2月同比增速下滑至24.3%;1-2月外贸出口增速也从去年20%左右的水平下滑至6.5%,2月贸易顺差只有85亿美元;2007年一季度GDP增速是11.1%,二季度是11.9%,三季度降到11.5%,四季度进一步降到11.2%。我们预期2008年一季度GDP增速将下滑至10.8%左右。

  从货币层面观察,货币供给增速依然较快,但是增幅有所放缓:2月广义货币供应量M2同比增速17.5%,增幅比上年末高0.74个百分点,比上月末低1.46个百分点;人民币贷款同比增长15.73%,2月新增贷款金额为2434亿元,同比少增1704亿元。从以上数据判断,央行的流动性回收工作和信贷控制基本有效。

  在微观层面,各行业企业的盈利能力出现分化,上游的原材料采选等资源性行业由于供给瓶颈和国际价格走高,毛利率和ROE指标不断上行,而中游部分制造和加工行业受到上游涨价和下游行政控价的挤压,盈利状况出现恶化。而下游消费品行业在物价温和上涨的背景下,毛利率和利润仍在向上运行。

  2008年前三月人民币对美元的升值速度急剧加速,年化增速达到15%左右。当然这种情况的发生部分原因归结于美元在一季度的加速贬值。

  一季度最值得注意的是消费物价指数出现了明显的加速上扬,2月CPI同比增幅高达8.7%。这主要是受雪灾因素、部分粮食、食品价格和上游资源品价格上涨的推动;供给因素占据本轮物价上涨的主导地位,短期难以缓解,并存在因为供给不足,CPI同比增幅进一步攀升达到10%水平的可能性。

  尽管中央政府采取了密集调控措施包括升息、调高准备金率、加速升值等手段来回收流动性、控制货币供应量,但是对平抑物价见效并不显著。我们认为,供给瓶颈和国际价格输入是导致本轮物价上涨超预期的主要因素,对总需求的控制尽管仍有必要,但是难以根治通胀。并且由于经济增长的放缓,继续压制总需求可能导致失业率的明显上升,引发更多问题。

  未来半年经济增速仍将回落:在2008年策略报告中,我们曾乐观预计本轮经济景气周期至少延续至2009年上半年;2008年上半年经济增速仍将保持在11%附近的快速增长区间。由于国际经济环境出现恶化和国内出现显著通胀,我们调低经济增长预期,认为未来半年GDP增速将回落至10.5%附近。

  由于本轮物价上涨的成本推动因素、央行已小幅加息7次和美国利率出现大幅下调,我们预期央行在2008年年内升息空间并不大,可能有以27bp的幅度加息1-2次的机会,并且存款利率上调幅度大于贷款利率上调幅度;而根据回收流动性的需要,准备金率预计仍有3%以上的上调空间。信贷行政控制可能因为经济增速进一步低于预期而在下半年放松。

  长期以来中国钉住美元的汇率制度导致事实上的非独立货币政策。然而人民币和美元脱钩、中美经济周期错位的当前局势,导致中国货币政策面临十分尴尬的境地。紧缩性的货币政策符合国内经济调控要求,但是导致大量外部资金涌入国内,可能严重削弱紧缩效力。

  而美国经济在次贷危机影响下,信用泡沫迅速破灭,导致经济出现衰退,并且难以预期何时真正到达底部。外部需求的迅速减弱也将拖累中国经济的增长。

  解决经济矛盾的焦点措施集中在人民币实际汇率升值方面,我们预期未来人民币将加速升值,年化速度很有可能达到10%-12%区间。

  物价涨幅难以下降。通过对数据的分析和经济运行机理的研究,我们认为在将来的1-2年内,中国继续维持温和乃至显著的通货膨胀已无法避免。目前来看,引发通胀的因素主要来源于成本推动方面。

  成本推动因素主要是指原先因为种种原因,被非市场化因素刻意压低的各类生产要素价格有恢复性上涨的要求,这包括:本币币值上升、利率上升、工业用地价格上涨、人工薪水上涨、企业生产活动外部性的成本增加,等等。此外,农产品、水电煤等公用产品价格的恢复性上涨也将构成巨大的成本上升压力。

  我们对农产品价格继续大幅上涨的预期十分明确。由于多年的农村补贴城市的历史格局,农产品和工业品的比价严重偏低,而各类农资价格已经出现大幅上涨,农民从事农业生产的积极性十分低迷,在现有的价格体系下农业供给的显著增加基本没有可能。而需求的增长因素较多,包括收入增长后的饮食结构向肉类和乳制品倾斜、粮食库存已降至历史低点,需要补充等。目前国际和国内各类农产品价格的大幅倒挂已持续相当长的时间,行政管制只能起到短期效果。

  目前中央政府已经明确认识到未来通胀压力,采取各种措施加以应对,包括加息、收紧流动性、行政性压制物价上涨等。然而我们认为,一方面,对于日益趋于全球化的中国经济,不解决货币外部定价失衡问题,只着眼于内部均衡的一切政策都可能达不到满意的效果;另一方面,不注重增加供给而压制总需求的做法,对中国经济结构转型和持续健康发展都是有害的。


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